2023年全球恐陷入停滯性通膨惡夢？

自2022年以來，美國物價高漲牽動全球經濟，同時帶動工資上漲，服務成本也相對增加，在通膨高漲、聯準會貨幣政策轉趨緊縮的背景下，全球金融市場表現疲軟，包含股票、債券市場皆同步走弱。2022下半年，各國抑制通膨幅度不如預期，加上經濟數據出現走弱跡象，越來越多人擔心1970年代的停滯性通膨可能重演，但事實真的會如此嗎？

何謂停滯性通膨(Stagflation)？

所謂停滯性通膨是一種經濟週期，為經濟成長停滯與通膨同時存在的現象。停滯性通膨在1965年由英國政治家兼財政大臣Iain Macleod首次提出。直到20世紀70年代之前，許多經濟學家都相信通貨膨脹和失業率之間存在穩定的反向關係，然而1970年代的停滯性通膨卻出現經濟成長停滯與通膨同時發生的狀況。為了觀察過去發生的停滯性通膨，在以下的圖表中繪製了美國實際經濟成長率及美國核心PCE通膨率。

註：停滯性通膨指的是經濟成長停滯與通貨膨脹同時存在的現象

從圖表數據顯示，大多數的數據集中在圖形右側，表示經濟成長通常為正值，而左側大多數是屬於1970年至1985年期間的數據，當時通膨率普遍都高於4%。而目前我們觀察到，自2021年第一季疫情爆發以來，美國通膨加速、經濟增長放緩，而且根據美國聯準會(Fed)12月最新經濟預測顯示，Fed將2023年經濟成長率(GDP)下修至0.5%，而核心通膨率(PCE)估升至3.5%，顯示美國在2023年恐將陷入經濟幾乎停滯且通膨居高的風險中，並有逐漸朝向停滯性通膨發展的跡象。

造成停滯性通膨的原因是什麼?

從經濟學角度來看，高通膨和經濟負成長的並存是違反經濟學理論的，因為通貨膨脹的原因是需求持續大於供應，但經濟負成長表明需求疲軟。經濟學家普遍認為，造成停滯性通膨的兩個根本原因是供給衝擊和財政、貨幣政策。以2022年為例，由於新冠疫情的爆發導致世界各國進入封城狀態，從而減少了商品及服務的供應並提高了物價，後續隨著疫情趨緩，各國陸續解除防疫限制，然而中國對COVID-19的清零政策再度對全球供應鏈產生不利影響，加上烏俄戰爭的延宕之下，提高了石油、小麥、化肥等大宗商品生產商的成本。而到目前為止，供應鏈問題是否有所改善？以運輸成本指標來看，目前已降至接近疫情爆發前水準，惟中國過去嚴格的清零政策所導致的經濟惡化，可能對穀物、石油和金屬等大宗商品市場帶來顯著的衍生效應。

停滯性通膨會對經濟造成什麼影響？

停滯性通膨是三個負面因素的結合：經濟增長緩慢、失業率高於正常水平、生活成本昂貴。無論怎麼看，這種情況對許多人民來說是惡夢，經濟學家Arthur Okun甚至創建痛苦指數來衡量普通人在經濟上感受到的痛苦程度，而下圖的痛苦指數顯示在歷史最高的數據約落在1980初期。停滯性通膨最大的問題其實是後續引發的經濟衰退，一般而言，商品價格由供給與需求所決定，此時若需求增長快於供給，商品價格的上漲使通膨率逐步攀高，伴隨企業的經濟產能下降、民間消費支出疲弱、失業率攀升等負面效應，有些企業甚至會面臨倒閉的風險。停滯性通膨一旦發生，政府很難依賴單一貨幣政策來解決，因為若採用緊縮貨幣政策，一旦提高利率，經濟成本上升使企業減少投資，可能引發經濟更加蕭條，反之若採用寬鬆貨幣政策，降低利率刺激了經濟，但同時又會引發更嚴重的通貨膨脹，因此，對政府來說，比較可行的方法是配合擴大公共財政支出，同時適度調升利率，隨時間逐步消除停滯性通膨。

註：痛苦指數為通貨膨脹與失業率之總和，數字越高表示痛苦程度越高。

回顧1970年代，停滯性通膨惡夢

接著我們回顧1970至1980年代，最著名的一段停滯性通貨膨脹，當時美國全球競爭力開始降低，產生貿易逆差，美國又於1970年廢除金本位，造成美元大幅貶值，對國際原物料的購買力降低，種下通膨成型的因子。隨後由於1973、1979年陸續爆發2次石油危機，當時OPEC實施石油禁運造成了嚴重的供應短缺，價格因需求而飆升，加上美國工會要求按通膨調整勞工薪資，使得原物料價格失控，薪資與物價也陷入螺旋式上升，通膨變得嚴峻且難以解決。直到新上任的Fed主席Paul Volcker(任期：1979-1987年)，將基準利率提升至兩位數以平息猖獗的通貨膨漲，然而極端的利率確實結束了通貨膨脹，但也造成後來的1981年經濟衰退。

註：灰色陰影區塊為NBER定義的經濟衰退

停滯性通膨會在2023年捲土重來嗎？

儘管美國的經濟增長相對有彈性、勞動力市場依舊保持緊俏，但在利率保持高位情況下，債務違約的增加及工人失業恐怕只是時間問題，過去經驗來看，緊縮週期會影響到利率較敏感的行業，預期2023年在科技、製造業將出現進一步的裁員。而另一方面，我們從近期的通膨數據看到了通膨緩解的跡象，但下滑的速度仍不得而知。在大宗商品方面，石油、天然氣價格都已從峰值回落，價格方面數據有所改善，需求過剩所導致的供應鏈瓶頸已獲得大幅緩解，然而服務價格依然保持堅挺。目前根據歐、美等央行預測，2023年歐、美等先進國家通膨將回落但仍維持高位，且大幅下修經濟成長率，若未來高通膨持續加上失業率升高，美國及歐洲各國陷入「停滯性通膨」的風險將大幅上升。

在停滯性通膨環境下，投資人該如何因應？

由於美國聯儲準會(Fed)緊縮貨幣政策和消費者物價的失控，將迫使投資人評估手上的「高風險」資產(如：股票)和「安全」資產(如：美國公債)可能受到的影響。首先面對美國去年一系列的升息，對於債券產品較不利，到了下半年，聯準會開始放緩升息步伐，加上市場擔憂經濟衰退風險，公債、投資級等債券則有機會轉空為多，儘管2023年仍有升息的空間，不過最近也看到公債殖利率不漲反跌，顯示債券期貨買盤逐漸出現，基本上從這裡可以了解到債券價格與債券殖利率兩者是呈反向關係，當殖利率上升，債券價格就會下跌；而殖利率下降，債券價格就會上揚。因此2023年上半年除可留意美國30年債券、美國10年債券等債券期貨外，也可留意國內相關債券型ETF商品，例如國泰20年美債ETF、國泰投資級公司債ETF等，以因應停滯性通膨環境下的市場風險。

類型	商品
債券期貨	美國30年公債期貨 (US) 美國10年公債期貨 (TY) 美國5年公債期貨 (FV) 美國2年公債期貨 (TU)
債券ETF	國泰20年美債ETF (00687B) 國泰投資級公司債ETF (00725B) 國泰20年美債正2 (00688L) 國泰20年美債反1 (00689R) 元大美債20正2 (00680L) 元大美債20反1 (00681R)